“發(fā)債令”話外音：穩(wěn)基建穩(wěn)投資

　　地方債供給潮涌 8月或發(fā)上萬億 

　　催還債的常見，催發(fā)債的不多見。

　　日前，財政部一紙“發(fā)債令”（“財庫72號文”），催促地方政府加快發(fā)債。廣東省財政廳則以“特急”形式追加發(fā)布三組地方債發(fā)行文件，率先響應(yīng)。

　　分析人士認為，當前穩(wěn)投資的壓力凸顯，地方債將加快發(fā)行，配合積極財政政策實施，目前到10月份將成為地方債發(fā)行的高峰期。地方債集中發(fā)行，或?qū)ω泿攀袌隽鲃有�、機構(gòu)債券配置產(chǎn)生一定的擾動，相關(guān)部門或?qū)⒊雠_一定的配套支持政策。

　　“特急”發(fā)行文件

　　8月15日早間，中央結(jié)算公司官網(wǎng)上發(fā)布了廣東省的三組地方債發(fā)行文件，分別是“2018年廣東省（本級）珠江三角洲水資源配置工程專項債券（一期）發(fā)行文件”、“2018年廣東省第一批棚改專項債券、第二批土儲專項債券發(fā)行文件”和“2018年粵港澳大灣區(qū)土地儲備專項債券發(fā)行文件”。

　　這些發(fā)行文件均罕見地加注了“特急”字樣。

　　記者注意到，上述發(fā)行文件的落款日是8月14日，實際掛網(wǎng)日是8月15日，而相關(guān)債券的招投標安排在8月16日進行，距離文件公開發(fā)布僅隔了1天。

　　廣東省財政廳此前其實已發(fā)布了兩組地方債發(fā)行文件，招標日也是8月16日，發(fā)行文件落款日是8月10日，掛網(wǎng)日是8月14日。也即，在原計劃16日招標發(fā)行兩組地方債的基礎(chǔ)上，廣東省又“追加”安排了三組債券發(fā)行。16日，該省計劃招標發(fā)行的地方債將達到609.21億元。

　　即使是14日掛網(wǎng)的這兩組文件，也加注了“加急”字樣。因為從掛網(wǎng)日到招標日也就隔了2天。中國證券報記者翻閱了最近其他地區(qū)的發(fā)行文件，8月14日，黑龍江省財政廳、貴州省財政廳分別掛網(wǎng)發(fā)布的地方債發(fā)行文件就沒有類似的字樣，這兩省相關(guān)債券安排在8月21日招標，距離發(fā)行文件掛網(wǎng)有1周時間。

　　廣東這批地方債，不光來得急，來的時點也很微妙。

　　8月14日，財政部發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》（財庫【2018】72號），提出加快地方政府專項債券發(fā)行和使用進度，更好地發(fā)揮專項債券對穩(wěn)投資、擴內(nèi)需、補短板的作用。從落款日和掛網(wǎng)日來看，廣東追加的這三組債券最先響應(yīng)“72號文”。相關(guān)文件顯示，這三組債券，恰恰都是新增專項債。

　　地方債與穩(wěn)投資

　　今年地方債發(fā)行高峰姍姍來遲。最新統(tǒng)計顯示，截至8月15日，今年已發(fā)行的地方債共計23791.26億元，而2016年、2017年同期分別為43566.52億元、29127.46億元。

　　但是，今年地方債供給規(guī)模預計要高于去年。據(jù)中金公司測算，今年置換類地方債的總發(fā)行量在1.8-1.9萬億元，而新增類地方債的凈增量將達2.6-2.7萬億元，其中包括8300億元一般類新增債、13500億元專項類新增債和大約5000-6000億元的專項債限額和余額之間可以發(fā)債的彈性部分。此外，今年有約8400億元地方債到期，顯著高于往年，還需考慮到期續(xù)發(fā)因素。

　　中金公司分析師認為，今年置換債、新增債凈增量合計將達到4.4-4.6萬億元，若加上到期續(xù)發(fā)的8400億元，實際發(fā)行量可能高達5.3萬億元左右，比去年的4.35萬億元要高不少。

　　今年地方債供給壓力比去年大，發(fā)行節(jié)奏卻明顯慢于去年，導致地方債積壓的供給較多，就需要后續(xù)加快發(fā)行。這也是“財庫72號文”出臺的一個背景。

　　機構(gòu)認為，前期地方債發(fā)行緩慢，主要是兩方面原因所致：一是今年是置換債發(fā)行的收官之年，量有所減少。二是新增債發(fā)行過于緩慢。根據(jù)機構(gòu)上述測算，今年地方債供給的“大頭”其實是新增債，規(guī)模要高于置換債，也要高于前兩年新增債的發(fā)行規(guī)模。2016年、2017年新增債的凈增量大約是1.2萬億元和1.6萬億元。然而，中金公司測算的數(shù)據(jù)顯示，今年前7個月新增債只發(fā)行了約8200億元，同期置換債發(fā)行了約1.1萬億元，置換債擔當了供給主力。進一步看，今年新增債供給中，專項債又占“大頭”，但據(jù)測算，前7個月新增專項債發(fā)行額不到1500億元。

　　按照計劃，置換類債券將在8月全部完成發(fā)行，后續(xù)發(fā)行的地方債主要是新增債和借新還舊債，這當中又以新增債，特別是新增專項債券供給壓力最大。如此，也就不難理解財政部為何要專門出臺一個文件，“催促”地方政府加快專項債券的發(fā)行。

　　“財庫72號文”的核心思想就是——加快專項債發(fā)行和資金使用。具體舉措方面，有幾點較重要：一是打破地方債發(fā)行的季度均衡限制，要求各地至9月底累計完成新增專項債發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余發(fā)行額度主要放在10月份發(fā)行。二是不再限制專項債期限比例結(jié)構(gòu)。三是公開信披文件無需再向財政部備案。四是加快專項債資金撥付，有條件的地方，可在發(fā)行前對預算已安排的債券資金項目通過調(diào)度庫款周轉(zhuǎn)，加快項目建設(shè)進度，待債券發(fā)行后及時回補庫款。

　　需要指出的是，財政部“催促”地方加快發(fā)行，并不單單是因為積壓供給多，更重要的是，地方債發(fā)行事關(guān)穩(wěn)投資、穩(wěn)增長。在當前階段，穩(wěn)投資的關(guān)鍵就是穩(wěn)基建，穩(wěn)基建就需要抓住“資金”這個“牛鼻子”，地方債則是地方政府唯一合法的舉債渠道。加快地方債發(fā)行的重要性由此凸顯。

　　8月發(fā)行或過萬億

　　結(jié)合“財庫72號文”及機構(gòu)測算數(shù)據(jù)，當前到10月底尤其是8、9兩月地方債發(fā)行壓力會比較集中，類似2016年單月發(fā)行量過萬億元的情況可能會再次出現(xiàn)。

　　首先，置換債需在8月底前完成發(fā)行。今年前7個月置換債發(fā)行量約1.1萬億元，剩余約7000億元需要在8月份全部發(fā)行完畢。

　　其次，80%的新增專項債要在9月底前完成發(fā)行，剩余部分主要放在10月份發(fā)行。今年前7個月，1.35萬億的新增專項債只發(fā)行了1500億元左右，剩余約1.2萬億元。要達到財政部的要求，其中1萬億元的新增專項債要在8、9月份發(fā)行，10月份基本實現(xiàn)掃尾。

　　最后，不要忘了還有新增一般債、借新還舊債、限額與余額之間的可供發(fā)債部分。機構(gòu)認為，這些債券中也會有相當部分在8、9月份發(fā)行。

　　由此來看，8、9月份地方債發(fā)行量會相當大。中金公司認為，8月份地方債發(fā)行量將超過1萬億元，9月份發(fā)行量可能也會接近1萬億元。然而，最新統(tǒng)計顯示，8月上半月地方債只發(fā)行了2112.59億元。8月下半月的潛在供給壓力可想而知。

　　對于債券市場而言，地方債加快發(fā)行的直接影響可能在如下兩方面：

　　一是地方債發(fā)行繳款會影響流動性。地方債發(fā)行繳款的過程，是資金從銀行體系流向國庫（央行經(jīng)理國庫）的過程，因此會暫時形成基礎(chǔ)貨幣回籠。前兩年，地方債發(fā)行高峰期，對流動性的短期擾動就比較明顯。

　　二是目前地方債投資者仍以銀行為主，地方債大額發(fā)行會占用銀行投資額度，相應(yīng)擠出銀行對其他債券產(chǎn)品的需求。這在前兩年表現(xiàn)得也比較明顯。從今年7月債券托管數(shù)據(jù)來看，在地方債供給量上升的情況下，國有大行由于被動配置了較多地方債，擠出了對信用債、同業(yè)存單的配置。

　　有鑒于此，為維護流動性合理充裕、穩(wěn)定市場利率，同時也為保障地方債有序發(fā)行，市場預計相關(guān)部門會在一定程度上通過政策操作給予配合，比如，央行可能加強公開市場操作，平抑流動性波動，必要時給予流動性支持；財政部門可能加快財政庫款周轉(zhuǎn)投放，提高財政資金使用效率。